L’épisode du « Liberation Day » d’avril 2025 n’a pas provoqué la fuite des capitaux hors des États-Unis. Il a produit un phénomène plus subtil et, à bien des égards, plus significatif : une remise en cause partielle du rôle stabilisateur du dollar. Les investisseurs internationaux continuent d’acheter massivement des actifs américains, mais ils s’emploient désormais à en neutraliser le risque de change. Ce glissement marque peut-être une inflexion dans l’ordre monétaire international.
Une anomalie de marché révélatrice
Le printemps 2025 a offert aux marchés financiers une configuration rare. À la suite des annonces de droits de douane américains, les actions, les obligations souveraines et le dollar ont simultanément reculé. Dans les deux semaines ayant suivi les décisions de politique commerciale, le S&P 500 a perdu 5 %, le rendement des Treasuries à dix ans a progressé de 20 points de base pour atteindre 4,33 %, induisant une baisse de près de 1,7 % de leur valeur, tandis que le dollar se dépréciait de 3,5 % face à un panier de devises.
Ce triptyque baissier constitue une rupture. Historiquement, le dollar jouait un rôle d’amortisseur. Lorsque les actifs américains corrigeaient, la devise se renforçait, offrant aux investisseurs non-résidents une forme de « couverture naturelle ». Ce mécanisme, bien connu des gestionnaires internationaux, permettait d’absorber une partie des pertes en période de tension.
Sa disparition temporaire au printemps 2025 a mis en lumière une fragilité nouvelle : le risque dollar n’est plus automatiquement compensateur ; il redevient un risque pur.
Le paradoxe américain : une attractivité intacte
Les flux de capitaux vers les États-Unis sont restés particulièrement élevés. À la fin juillet 2025, les investisseurs non-résidents avaient acquis en net 253 milliards de dollars d’actions américaines et 356 milliards de bons du Trésor, des montants très supérieurs aux moyennes observées entre 2015 et 2024. Ce maintien des flux s’explique aisément.
Les États-Unis conservent des atouts structurels difficilement réplicables :
- un marché obligataire d’une profondeur et d’une liquidité inégalées ;
- des rendements réels redevenus positifs après le cycle de resserrement monétaire ;
- une domination technologique, incarnée par les grandes capitalisations liées à l’intelligence artificielle ;
- l’absence d’alternative crédible à l’échelle mondiale.
L’Europe ne dispose pas d’un actif obligataire fédéral de référence comparable aux Treasuries. Le Japon reste un marché étroit et contraint par sa politique monétaire. La Chine, malgré son poids économique, pâtit d’un déficit de confiance institutionnelle et de restrictions financières persistantes. L’Amérique demeure, par défaut autant que par choix, le cœur du système financier mondial.
Le dollar, pivot du système international
Cette centralité des États-Unis se reflète dans le rôle du dollar. Celui-ci reste, de très loin, la principale monnaie internationale, à trois niveaux essentiels. Selon le FMI (COFER), le dollar représente encore près de 58 % des réserves de change mondiales en 2025, contre environ 20 % pour l’euro et moins de 3 % pour le renminbi.
Entre 45 % et 50 % des échanges internationaux de biens sont facturés en dollars, une proportion très supérieure à la part des États-Unis dans le commerce mondial (environ 10 %). Le dollar intervient dans près de 90 % des transactions de change (statistiques BIS), et plus de 60 % de la dette internationale est libellée dans cette devise. Les marchés obligataires, les produits dérivés, les financements bancaires internationaux restent structurés autour du billet vert. Ce triptyque, réserve, transaction, financement, constitue le socle du « privilège exorbitant » du dollar américain. Il confère aux États-Unis une capacité unique à attirer l’épargne mondiale et à financer leurs déficits à des conditions favorables.
De la confiance implicite à la gestion active du risque
Depuis le début de l’année 2025, les investisseurs internationaux ne remettent pas en cause la centralité du dollar ; ils modifient leur manière de l’utiliser. Face à l’affaiblissement de la « couverture naturelle », ils ont accru leurs stratégies de couverture de change. Les investisseurs institutionnels danois ont ainsi porté leur taux de couverture des actifs en dollars d’environ 60 % à plus de 70 % en 2025. Les grands fonds de pension australiens, gérant près de 2 800 milliards de dollars d’actifs, ont suivi une trajectoire similaire.
Pendant longtemps, la détention d’actifs américains pouvait s’accompagner d’un risque de change assumé, car implicitement compensé. Désormais, ce risque fait l’objet d’une gestion active. Les instruments utilisés, notamment les swaps de change, ont vu leur coût évoluer. Le cross-currency basis, indicateur clé du coût de couverture, s’est fortement dégradé après avril 2025, traduisant une demande accrue de protection contre une baisse du dollar.
Ce phénomène produit un effet en chaîne : les institutions financières qui vendent ces couvertures doivent elles-mêmes se protéger en vendant du dollar au comptant, accentuant ainsi sa dépréciation. Le dollar peut donc baisser non pas parce qu’il est délaissé, mais parce qu’il est davantage couvert.
Une fragilité politique plus que financière
La question n’est pas celle d’un affaiblissement économique des États-Unis. Elle est d’abord politique. Les annonces tarifaires de 2025 ont introduit une incertitude nouvelle sur la cohérence de la politique américaine. Or, la stabilité du dollar repose autant sur la crédibilité institutionnelle que sur la puissance économique. Le système monétaire international est, par nature, fondé sur la confiance. Quand celle-ci se fissure, même marginalement, les ajustements ne passent pas nécessairement par des ventes d’actifs, mais par des stratégies de protection.
Vers un dollar moins spontané, mais toujours dominant
Le déclin du dollar maintes fois annoncé aura-t-il lieu ? Rien ne permet de l’affirmer à ce stade. Les inerties sont considérables. La domination du billet vert repose sur des réseaux, des infrastructures financières et des habitudes contractuelles qui ne se modifient qu’à très long terme. En revanche, une évolution est perceptible : le dollar n’est plus un stabilisateur automatique. Il devient une variable de risque parmi d’autres.
Cette transformation est silencieuse, mais elle pourrait entraîner des conséquences durables. Si les stratégies de couverture se généralisent, la demande structurelle de dollars non couverts pourrait diminuer, rendant la devise plus sensible aux chocs politiques et géopolitiques.
La fin de l’évidence monétaire
L’épisode du « Liberation Day » ne signe pas la fin du règne du dollar. Il marque la fin de son infaillibilité qui avait été déjà écornée en 2008 lors de la crise financière. Le monde continue d’acheter des actifs américains parce qu’il n’a pas d’alternative équivalente, mais il ne les détient plus avec la même insouciance monétaire. Le dollar reste le centre du système mais il n’en est plus, totalement, l’assurance totale.
