La France comme les Etats-Unis sont confrontés à une forte augmentation du coût de leur dette en raison de la hausse des taux d’intérêt et la persistance d’un imposant déficit public. En France, un débat s’est ouvert en France autour des propositions d’annulation de la partie de la dette publique détenue par la Banque de France pour le compte de la Banque centrale européenne. Un débat analogue s’est ouvert aux États-Unis autour des rachats de dette publique de maturité comprise entre 10 et 30 ans effectués par le Trésor. Des voix se font entendre pour relancer le quatitative easing qui a eu cours entre 2008 à 2014 et de 2020 à 2022 aux Etats-Unis, et dans la zone euro de 2015 à 2018 et de 2020 à 2022. Le quantitative easing, par le jeu des rachats d’obligations souveraines par les banques centrales réduit l’encours de dette publique détenu par les agents économiques autres que la banque centrale et accroît pour le même montant les dépôts des banques auprès de la banque centrale. La base monétaire des Etats-Unis est ainsi passé de 1000 à plus de 6000 milliards de dollars entre 2007 et 2022 et celle de la zone euro de 1000 à 6000 milliards d’euros. Depuis, la base monétaire s’est réduite aux Etats-Unis comme en zone euro. Elle s’élevait respectivement à 5500 milliards de dollars et à 4000 milliards d’euros fin juin 2026.
Sur la piste de la substitution des dettes
Le quantitative easing correspond à une substitution de dépôts des banques auprès de la banque centrale à de la dette publique. La banque centrale reverse ses bénéfices à l’État. Si elle détient de la dette publique, elle perçoit les intérêts versés par l’État sur cette dette et les lui reverse avec le reste de ses bénéfices.
Pour certains, le quantitative easing s’assimile à une annulation de dette publique tant qu’il n’est pas inversé, tant que la banque centrale n’engage pas de quantitative tightening, c’est-à-dire le non-remplacement des obligations acquises quand elles arrivent à leur terme. Tant que la dette publique détenue par la banque centrale n’est pas remise sur les marchés financiers, son coût est globalement neutre pour l’État. Néanmoins, la banque centrale rémunère les dépôts que les banques détiennent dans ses livres. Dans la zone euro, cette rémunération s’effectue au taux de la facilité de dépôt ; aux États-Unis, au taux d’intérêt sur les réserves (interest on reserve balances, IORB). Or, ces taux de rémunération sont en forte hausse depuis 2022. Ils atteignent 2,5 % en zone euro et 3,5 % aux Etats-Unis. Cette rémunération réduit les bénéfices de la banque centrale, donc les sommes qu’elle peut reverser au Trésor
Le Trésor américain, très actif sur les marchés
Aux Etats-Unis, le 19 août 2026, le Trésor a annoncé qu’il doublerait au moins le montant des rachats de dette publique de maturité comprise entre 10 et 30 ans par rapport au calendrier de rachats précédemment publié, afin de réduire la pression à la hausse s’exerçant sur les taux d’intérêt à long terme. En contrepartie de ces rachats, le Trésor émet des titres de maturité courte (Treasury bills, de maturité initiale comprise entre 1 mois et 1 an), ce qui accroît la part des titres à court terme dans la dette publique (et abaisse la maturité moyenne de celle-ci. La maturité moyenne de la dette publique américaine est ainsi passé de près de 6 ans en 2003 à 5,5 ans en 2026. La dette rachetée n’est pas annulée ; une substitution de dette à court terme à de la dette à long terme est seulement opérée. L’effet mécanique est une réduction de l’offre de titres à long terme, donc une baisse des taux d’intérêt à long terme. Cette substitution s’accompagne toutefois d’une perte de crédibilité du Trésor et de la banque centrale. Le Trésor est amené à renouveler en permanence sa dette et s’expose ainsi à l’évolution des taux de court terme. La banque centrale risque de perdre son indépendance car tout hausse de ses taux directeurs peut directement poser un problème de solvabilité pour l’Etat avec par voie de conséquence une hausse des taux longs.
Les Etats essaient de trouver des échappatoires à leurs problèmes de financement avec comme risques d’aggraver la situation. Le dépassent du mur de l’endettement passe par des efforts d’économie et par un surcroit de croissance. La France est à ce titre réellement menacée en raison de la faiblesse de sa croissance et de la persistance d’un déficit élevé. Les Etats-Unis peuvent compter sur la vitalité de leur économie et sur le dollar.
Avantages et inconvénients de la forward guidance
La forward guidance est une technique utilisée par les banques centrales qui communiquent à l’avance l’orientation de leur politique monétaire, en particulier au sujet de l’évolution de leurs taux d’intérêt directeurs. Cette pratique a été mise en œuvre depuis une vingtaine d’années et s’inscrit dans le monétarisme cher à Milton Frideman. Kevin Warsh, le nouveau président de la Réserve fédérale, a exprimé son hostilité à la forward guidance dans le discours qu’il a prononcé le 28 août 2026 au symposium de Jackson Hole.
La Réserve fédérale recourt à la forward guidance depuis le début des années 2000 ; la BCE depuis juillet 2013. En utilisant la forward guidance, une banque centrale ne contrôle pas seulement les taux d’intérêt à court terme, elle génère des anticipations sur l’ensemble de l’échelle des taux à l’horizon de la forward guidance. Si elle annonce par exemple des baisses futures de taux d’intérêt, elle fait baisser plus fortement les taux d’intérêt de maturité intermédiaire. L’effet est symétrique quand elle annonce des hausses de taux d’intérêt.
L’annonce du « whatever it takes » par Mario Draghi (juillet 2012) relève également de la forward guidance, dans la mesure où elle a conduit à anticiper une politique monétaire structurellement plus expansionniste. En indiquant que la BCE interviendra quoi qu’il arrive, Mario Draghi a cassé la spéculation contre les titres des Etats d’Europe du Sud. Christine Lagarde a fait de même en déclarant que la BCE empêchera des écarts de taux importants. Elle n’a pas indiqué le niveau insupportable d’écart de taux mais son annonce a eu un effet suffisamment dissuasif.
Ces dernières années, cette forward guidance a eu de réels effets sur l’investissement des entreprises et sur celui en logement. Une corrélation négative marquée apparaît entre les taux d’intérêt à court terme d’une part, l’investissement des entreprises et l’investissement en logement d’autre part, avec une réaction plus rapide de l’investissement en logement que de l’investissement des entreprises.
La multiplication des chocs non anticipés, comme le covid, la guerre en Ukraine ou au Moyen Orient, rend plus complexe l’utilisation de la forward guidance. Celle-ci limite la capacité de réaction rapide des banques centrales aux chocs. Le fait que la forward guidance ait été utilisée en 2021 et 2022 a probablement pesé sur la réactivité de la FED et de la BCE face au choc inflationniste dû à la sortie de la crise du Covid et au début de la guerre en Ukraine. Entre la remontée de l’inflation et la hausse des taux directeurs, le délai a excédé un an.
Les prix des actifs transmettent de l’information essentielle pour les acteurs économique via les taux d’intérêt à long terme qui intègrent les anticipations d’inflation. De leur côté, les cours boursiers sont souvent en phase avec les anticipations de bénéfices des entreprises. Cette information est brouillée si les prix des actifs réagissent l’orientation future de la politique monétaire telle qu’elle apparaît dans la forward guidance des banques centrales. Il en résulte un effet de miroir : la banque centrale observe les prix des actifs pour s’informer de l’évolution future anticipée de l’économie, tandis que les agents économiques privés s’appuient sur les informations relatives à sa politique future pour fixer les prix des actifs.
En supposant, par exemple, que la banque centrale, pratiquant la forward guidance, annonce une baisse à venir des taux d’intérêt, l’achat d’obligations ou d’actions est alors perçu comme dénué de risque. C’est le mécanisme désigné sous le terme de « Greenspan put ». La hausse des prix des actifs est alors déconnectée des fondamentaux. Le mécanisme joue en sens inverse lorsque la banque centrale annonce une hausse de ses taux d’intérêt. L’utilisation de la forward guidance favorise donc l’apparition de bulles sur les prix des actifs, puis leur éclatement. Les mouvements des indices boursiers apparaissent de plus grande amplitude depuis la mise en place de la forward guidance. Le Nasdaq a été multiplié par 14 depuis 2002 et le S&P500 par 6.
L’abandon de la forward guidance par la Réserve fédérale devrait aboutir à une plus grande inertie des taux d’intérêt à moyen et à long terme aux États-Unis (fin de l’effet d’entraînement par la forward guidance), à une plus grande incertitude sur l’évolution de la politique monétaire, d’où un freinage de l’investissement et un recul des indices boursiers. Ce recul pourrait être de grande ampleur si la situation de départ est aujourd’hui celle d’une bulle entretenue par la Réserve fédérale. Cet abandon pourrait également amener une plus grande variabilité de l’économie réelle, avec une incertitude accrue sur les taux d’intérêt futurs.
Laisser un commentaire