« La confiance, et en particulier la confiance internationale, est une fleur fragile », avertissait William Treiber, membre de la Réserve fédérale américaine, à ses collègues du comité de politique monétaire en 1961. Il ajoutait alors que « nous devons rester constamment vigilants dans la conduite de nos affaires monétaires et budgétaires afin de ne fournir aucun motif à ceux de l’étranger de douter, à terme, de la solidité du dollar.»
La Réserve fédérale et le département du Trésor sont les gardiens du dollar, sur le territoire national comme à l’international. Kevin Warsh, futur président de la Fed, deviendra au mois de mai prochain le dépositaire de cette responsabilité, sous réserve de sa confirmation par le Sénat, pour succéder à Jerome Powell. Les marchés des changes ont déjà réagi à la perspective de sa nomination. Malgré ses récents propos plus accommodants, ses prises de position antérieures en faveur de taux d’intérêt plus élevés ont contribué à enrayer la baisse du dollar, dont la valeur a reculé d’environ 10 % depuis le début de l’année 2025 par rapport aux autres grandes devises.
La vigueur du dollar et la crédibilité internationale des États-Unis ne se confondent pas, mais elles sont étroitement liées. L’attrait des États-Unis pour les investisseurs internationaux repose en partie sur la solidité du dollar. Kevin Warsh héritera d’un contexte devenu plus anxiogène pour les actifs libellés en dollars, climat alimenté par l’attitude belliqueuse des États-Unis envers certains alliés et par la remise en cause, par Donald Trump, de décennies de libéralisation des échanges.
Depuis le dernier mandat de Kevin Warsh au conseil des gouverneurs de la Fed, il y a quinze ans, la structure des investissements étrangers aux États-Unis s’est profondément transformée. Les investisseurs se sont massivement tournés vers les actifs risqués, rendant le billet vert plus vulnérable à une phase de faiblesse liée à une sous-performance américaine ou à une conduite jugée trop laxiste des politiques publiques à Washington.
Le déclin relatif du dollar dans les réserves de change
La diminution de la part des actifs libellés en dollars dans les réserves de change détenues par les banques centrales est souvent présentée comme la preuve d’un affaiblissement du rôle international de la monnaie américaine. Cette part est passée d’un sommet de 72 % en 1999 à 57 % aujourd’hui. Depuis la guerre en Ukraine, plusieurs pays émergents et en développement ont réduit leur exposition au dollar, privilégiant l’or, l’euro, le dollar australien, le dollar canadien ou le yen japonais.
Le dollar demeure néanmoins la première devise de réserve, loin devant l’euro (22 %). Par ailleurs, les réserves de change représentent une part décroissante de la demande étrangère de dollars. Il y a dix-sept ans, les titres de dette détenus par des gouvernements et des banques centrales étrangers représentaient environ 38 % de l’ensemble des investissements de portefeuille aux États-Unis. À l’époque, les responsables politiques s’inquiétaient du montant, supérieur à 1 000 milliards de dollars, de bons du Trésor détenus par des institutions chinoises. Aujourd’hui, les actifs de réserve et autres détentions souveraines de dette américaine ne représentent plus que 13 % de la valeur des portefeuilles étrangers investis aux États-Unis, un plus bas historique.
La montée en puissance des actifs risqués
Sous la présidence de Jerome Powell à la Fed, les investisseurs internationaux ont privilégié les actifs américains à fort rendement. En moins de vingt ans, la part des actions dans les actifs américains détenus par des étrangers a presque triplé, passant d’un creux de 21 % au lendemain de la crise financière mondiale de 2007-2009 à un record de 58 % au début de l’année 2026.
La forte rentabilité des entreprises américaines et l’essor des valeurs technologiques expliquent ce choix. Celui-ci n’est toutefois pas sans risque. Les craintes d’une bulle liée à l’intelligence artificielle se multiplient et entament la confiance dans les actions américaines. En 2025, leur rendement a été inférieur de cinq points de pourcentage à celui de leurs homologues mondiales, l’écart le plus marqué depuis 2009. Le cours des actions des « Magnificent 7 » stagne depuis quatre mois.
Les investisseurs commencent à prendre au sérieux la perspective d’une période prolongée de sous-performance américaine et se tournent davantage vers les entreprises japonaises ou sud-coréennes. Par le passé, l’émergence de doutes sur la vitalité américaine aurait conduit les investisseurs à acheter des bons du Trésor. La politique jugée chaotique de Donald Trump et les menaces pesant sur l’indépendance de la Fed ont cependant conduit certains investisseurs internationaux à réduire leur exposition aux obligations américaines.
La baisse des marchés actions n’entraîne plus mécaniquement, comme auparavant, une détente des taux souverains américains. La dépréciation du dollar devient un paramètre central dans les décisions d’investissement, et les opérateurs se couvrent davantage contre le risque de change.
Des rendements internationaux plus compétitifs
La réorientation des flux de capitaux s’explique également par le resserrement des écarts de rendement. Le rendement moyen des obligations souveraines des pays du G7 hors États-Unis a progressé de manière continue. À 2,8 %, il atteint son niveau le plus élevé depuis 2008. L’écart avec le rendement moyen des Treasuries est passé de 2,2 points de pourcentage fin 2024 à 1,2 point aujourd’hui.
L’inquiétude suscitée par la baisse du dollar n’est pas sans précédent. Entre 2002 et 2008, après l’éclatement de la bulle internet, les actions américaines avaient connu un passage à vide. Sur cette période, le dollar avait perdu environ 40 % de sa valeur. La correction avait été violente mais temporaire, les actifs américains avaient ensuite retrouvé leur attractivité.
Tout se jouera avec Warsh
Pour un nombre croissant d’investisseurs, l’accession de Kevin Warsh à la tête de la Fed annonce davantage d’incertitudes pour le dollar. Instinctivement « faucon », il a récemment adopté une posture plus conciliante, en phase avec la ligne présidentielle. Attaché à la réduction du bilan de la Fed, il apparaît plus politique que nombre de ses prédécesseurs.
La nature de sa relation avec Donald Trump et le degré d’influence que le président exercera sur la politique monétaire ne se révéleront qu’avec le temps.
À ce stade, l’économie mondiale ne peut se passer du dollar. Toutefois, la demande de billets verts peut s’éroder sans qu’un véritable rival n’émerge. L’affaiblissement progressif du statut de valeur refuge des États-Unis, conjugué aux interrogations sur l’indépendance de leur banque centrale, signifie que l’attrait du dollar repose de plus en plus sur la capacité des actifs américains à offrir un rendement supérieur à ceux du reste du monde.
Comme le déclarait Kevin Warsh en 2010, au cœur de la crise des dettes souveraines européennes : « Le dollar est la monnaie de réserve mondiale, ce qui nous confère des avantages considérables. Mais rien de tout cela n’est un droit acquis. Cela doit être mérité, et mérité à nouveau. ». Il ajoutait : « Nous ne devons pas minimiser les menaces qui pèsent sur notre position privilégiée dans le monde. ».
